作家   |   黄绎达

剪辑   |   郑怀舟

近 3 年来，医药大盘永辽远于酷寒之中，投资者买入医药似乎唯有估值低廉这样一个原理，可是科伦药业可以说是医药股中的异类，其股价在近 3 年里抓续上升，比较医药大盘不仅跑出了寂然行情，通常时还刷新历史新高。

从业务层面来看，科伦药业是大输液和抗生素中间体两个行业的龙头，同期连年来在革命药鸿沟亦然作念的申明鹊起，是仿转创的典型，革命药管线的质地与数目均可以并列国内头部的革命药企，而且科伦药业的革命药如故以 ADC 这一新一代热点工夫为主，使其在成本商场更具话题性。

图：科伦药业股价走势；府上开首：wind，36 氪

那么，投资者连年来不休买入科伦药业的中枢逻辑是什么？科伦药业的革命药都有哪些紧要看点呢？

01 大输液：增长隆重，毛利率越过

所谓大输液，即大容量打针液，时时指容量≥ 50ml 且径直由静脉滴注输入体内的液体灭菌制剂。大输液行动最基础的调治技巧之一，在渗入率高企的情况下，商场规模的延伸主要由需求侧的天然增长所运转。

再看畴昔大输液需求增长的长久逻辑，主如果医疗系统的长久基建和老龄化；短期逻辑则主要看阶段性流行病催生的关联需求增长，典型如流感。从需求的边缘变化来看，短期需求增长在特定时期虽会有一定波动，但长久的弹性相对不大，行业总体增长闲暇。

竞争状貌方面，国内大输液商场的 CR4 高达 88%（2023 年），其中科伦药业长久保抓商场第一，同期市占率约 46%。在寡头竞争的商场里，中小企业冉冉出清，竞争烈度不高，故而龙头企业相对相识，再探讨到需求弹性有限的业态，科伦药业的大输液业务凸起一个稳字。

大输液业务的亮点则在于盈利智商长久越过竞争敌手，近 6 年来的财务泄漏，科伦大输液业务的毛利率高于华润双鹤 10~17pct。科伦药业毛利率越过的中枢原因，一方面是长久的居品结构优化，高附加值的居品占比在冉冉晋升，另一方面是成本限度智商较强，其内涵包括供应链一体化带来的成本上风，工艺矫正后的新增产能出产成本更低，以及包材升级对成本的进一步压缩。

图：科伦药业和华润双鹤大输液业务毛利率；府上开首：wind，36 氪

集采对科伦药业大输液的影响相对更偏积极，天然集采品种的价钱承压，但是大输液居品的客单价较低，降价带来的影响就和蔼了许多，而且集采中标有益于提高商场秘籍率，并同期缩小销售用度，控费对净利润有守旧。再从科伦自身的居品结构来看，由于大输液居品自己价钱相对较低，且长距离运脚相对偏贵，不利于国采的开展，是以现在标外商场居品占比约 80%，集采降价对科伦药业大输液业务的负面影响相对不大。

02 抗生素中间体：存量业务的功绩弹性

大输液是科伦药业的基本盘，抗生素中间体业务等于科伦药业存量业务的功绩弹性。子公司川宁生物自 2022 年以来，收入端保抓了双位数增长，在毛利率稳中有升、时间用度抓续获得限度的情况下，归母净利率同样作念到了稳中有升，因此成本优化运转的盈利智商晋升是连年来川宁生物功绩增长的主要能源，而净利润增速走低主如果受到了功绩基数走高的影响。

图：川宁生物收入与归母净利润增速；府上开首：wind，36 氪

抗生素行业与大输液有一定的相似之处，即行业全体增长闲暇，主要驱能源同样是临床需求的天然增长，因此对上游的抗生素中间体行业的需求亦然同步闲暇增长。从科伦药业中枢的细分品种来看，比如硫氰酸红霉素、头孢类中间体等，总体来看亦然商场王人集度较高、竞争状貌相识，科伦药业行动抗生素中间体龙头亦在对应居品的细分商场里保抓了隆重增长。

抗生素中间体的竞争状貌之是以可以，一方面是该类业务具有一定的工夫壁垒，同期长久的高下贱妥洽关联也让供应链趋向相识，另一方面是在环评的重压下，抗生素中间体的环保壁垒较高，新神志审批的难度越来越大。恰是由于工夫壁垒和环保壁垒的存在，加之下贱需求增长闲暇，均不利于新玩家入场，由此老玩家的商场份额亦相对相识。

科伦药业抗生素中间体业务的第二增长弧线是合成生物学，已布局的关联居品哄骗于医药中间体、保健品原料、化妆品原料、生物基材、农业饲料、香精香料等鸿沟。从产能投放周期来看，医药中间体、保健品原料和部分化妆品原料已收尾交易化，其他居品的投产时候大宗王人集在 2024~2025 年间。畴昔，跟着合成生物学居品的销售放量，将助力科伦药业的功绩增长。

03 革命药：已步入得益期

大输液与抗生素中间体都是存量业务，科伦药业畴昔的预期则主要看革命药。科伦药业革命药最大的看点是科伦博泰的 ADC，在咱们之前的智氪著述《暴涨的科伦是不是医药板块临了的遮羞布？》中，对科伦博泰的 ADC 居品有比较夺目的呈文。

科伦博泰 ADC 管线中的明星居品当属 SKB264（通用名：芦康沙妥珠单抗），已公告的近期紧要研发默契包括：

1.本年 11 月 27 日，SKB264 调治局部晚期或雷同性三阴性乳腺癌 ( TNBC ) 在国内获批上市；

2. 本年 8 月 20 日，SKB264 调治 EGFR-TKI 和铂耐药的非小细胞肺癌（NSCLC）符合症 NDA 获受理，并纳入优先审评审批序列；

3. 本年 10 月 31 日，SKB264 调治 EGFR-TKI 耐药 NSCLC 符合症 NDA 获受理，也纳入了优先审评审批序列；

从交易化的节拍来看，SKB264 调治 TNBC 如故获批，SKB264 调治 NSCLC 的两个符合症瞻望将在 2025 年获批上市，还有 A166（HER2 ADC）、A167（PD-L1）关联符合症的 NDA 也都已获受理，瞻望获批上市的时候同样是在 2025 年。因此，2025 年将是科伦药业革命药全面交易化的起始。

对于 SKB264 调治 TNBC 和 NSCLC，现在商场预期可以。TNBC 是乳腺癌中最不吉、最难治的亚型之一，现在没什么好药，SKB264 的获批上市属于填补商场空缺，而且凭证现在的临床数据，有成为 BIC 的后劲，药效上的上风是畴昔销售放量的基础。

SKB264 调治 NSCLC 两个已获受理 NDA 的调治地位在二线和三线，NSCLC 是典型的大癌种，二线调治的商场空间依然不小，而且 SKB264 的 ADC 竞品在本年均碰到要紧坚苦，SKB264 在二线 NSCLC 鸿沟亦具备一定的 BIC 后劲，因此畴昔的销售气象亦然值得期待。

04 投资策略

从前文的呈文可知，科伦药业现在正处于革命药参加得益期之前额外历史阶段，跟着革命药的关联符合症陆续获批，革命药收入并表后，科伦药业的收入结构将会有比较大的变化。因此，当下的财务信息（终结 2024Q3）仅包含了存量业务，主如果大输液和抗生素中间体，以及一部分仿制药业务。

鉴于大输液与抗生素中间体这两个行业都具有需求相对相识、商场增长闲暇、竞争烈度不高档特征，同期科伦药业又是这两个行业的龙头，因此基于上述行业逻辑，科伦药业的大输液与抗生素中间体业务畴昔的预期都是隆重增长、不掉链子。抗生素中间体的弹性在往常主要靠控费，畴昔则要看合成生物居品销售放量对功绩的守旧。

对于科伦药业的革命药，尤其是 ADC 居品，现在的商场预期颇高。一方面是工夫自己相对较新，是精确医学畴昔的中枢主张之一，另一方面是在同类居品中如故展现出一定的 BIC 后劲，而且现在主攻的符合症也有着可以的交易化后劲。畴昔革命药收入的并表，将会对科伦药业的估值起到强守旧。

探讨到我国等闲患者的支付智商，革命药在国内获批后的交易化进度中，通过医保来扩大可及性是许多药企的聘请，但是医保国谈后对价钱的压制，也在一定程度上影响了革命药的收入增长。因此，革命药出海带来的增量收入对于关联品种的预期将会产生要紧影响，对于科伦药业而言，其 ADC 居品通过与默沙东的计策妥洽，借助其资源在国际展业是中期的中枢看点之一。

再从工夫层面来看现在的 ADC 居品，有用载荷以化疗小分子为主，因此从本色上来看，现在主流的 ADC 可以说是具备打靶功能的化疗，并莫得从压根上处理化疗耐药的问题。要知说念 ADC 工夫平台不啻是可以搭载化疗分子，还可以偶联肿瘤免疫沸腾剂、PROTAC、核酸类化合物等，因此畴昔 ADC 平台的可扩展性、以及关联工夫的升级迭代是该类药物更大的看点，这对于科伦药业畴昔的估值杰出紧要。

估值方面，即便科伦药业的股价全体上在近三年里呈现了抓续上升的趋势，但是科伦药业近一年的 PE-TTM 长久在 20 倍以下，这样的估值水平依然莫得脱离制造业范围，况且对革命药的预期光显有低估。从另一方面来看，科伦药业存量业务有着可以的估值消化智商，畴昔革命药收入并表后，跟着预期的蜕变，特等是对其科技要素的再订价，估值的朝上空间也将由此被翻开。

图：科伦药业和沪深 300 的滚动 PE；府上开首：wind，36 氪

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